Vorhersagbarkeit internationaler Aktienrenditen: Über die Rolle der Vereinigten Staaten in guten wie in schlechten Zeiten

In der empirischen Finanzliteratur wird rege darüber debattiert, ob Überrenditen auf dem Aktienmarkt vorhergesagt werden können. So kamen z. B. Welch und Goyal (2008, S. 1504) nach umfangreichen Belastungstests der bekanntesten Variablen, die zuvor in der Literatur als gute Prädiktoren für Überrenditen galten, zu dem Schluss, dass „... die meisten Modelle instabil und sogar falsch erscheinen.“ Trotzdem argumentierten Rapach et al. (2013) in einem neueren Beitrag zur Diskussion, dass die nachlaufenden US-amerikanischen Aktienrenditen eine überlegene Out-of-Sample-Vorhersehbarkeit für die Überrenditen an den Aktienmärkten der 10 Industriestaaten (Australien, Kanada, Frankreich, Deutschland, Italien, Japan, Niederlande, Schweden, Schweiz und das Vereinigte Königreich) in Relation zu einer gängigen Benchmark auf Grundlage des historischen Durchschnitts liefern.

Ein neues Working Paper von Boriss Siliverstovs untersucht die Ergebnisse von Rapach et al. (2013) gründlich, um zu verifizieren, ob die dokumentierte überlegene Prognosefähigkeit durch nachlaufende US-amerikanische Aktienrenditen während der Rezessions- und Wachstumsphasen im Konjunkturzyklus der Vereinigten Staaten tatsächlich funktioniert. Zu diesem Zweck repliziert es zuerst die von Rapach et al. (2013) berichteten Ergebnisse für die gesamte Stichprobenauswertung der Prognose, die sich über einen Zeitraum von Januar 1985 bis Dezember 2010 erstreckt, und wertet dann die Prognoseleistung durch nachlaufende US-Renditen unabhängig von Rezessions- und Wachstumsphasen unter Verwendung der Konjunkturzyklen-Chronologie des National Bureau of Economic Research (NBER) aus. Während des fraglichen Zeitraums gab es drei Rezessionsphasen, gekennzeichnet durch Spitzen im Konjunkturzyklus im Juli 1990, März 2001 und Dezember 2007 und die korrespondierenden Konjunkturtiefs im März 1991, November 2001 und Juni 2009.

Die empirischen Resultate werden in Tabelle T 1 zusammengefasst. Sie zeigt die Werte der Out-of-Sample-Messungen für den Test zur Anpassungsgüte (Goodness of Fit), R²_OS, vorgebracht in Campbell und Thompson (2008), sowie die t-Statistik und die korrespondierenden p-Werte des Tests von Clark und West (2007) mit gleicher Prognosefähigkeit. Die Werte für die gesamte Stichprobe zur Bewertung (Januar 1985 - Dezember 2010) werden für eine bessere Vergleichbarkeit mit den Ergebnissen von Rapach et al. (2013, Tabelle VII, Spalten (2) und (5)) und Unterperioden, die durch rezessive und wachstumsstarke Phasen gemäß des US-Konjunkturzyklus laut NBER-Chronologie gekennzeichnet sind, aufgeführt.

Auf Grundlage der Tabelle T 1 können verschiedene Beobachtungen gemacht werden. Erstens, die Ergebnisse von Rapach et al. (2013) werden exakt reproduziert. Auf dem 10 %-Signifikanzniveau erzielt das mit den nachlaufenden US-amerikanischen Aktienrenditen erweiterte Prognosemodell in 9 von 10 Ländern eine statistisch relevante Reduzierung der MSFE (mittlere quadratische Prognoseabweichung) in Relation zu dem historischen Durchschnittsmodell gemäß dem Test von Clark und West (2007). Nur für das Vereinigte Königreich kann die Nullhypothese gleicher Prognosefähigkeit nicht zurückgewiesen werden. Der geschätzte länderspezifische R²_OS liegt zwischen -0,685 für Australien und 3,805 für die Niederlande. Wie in Rapach et al. (2013, S. 1656) erwähnt, liegen sechs der R²_OS-Werte über 1 % und können somit als «ökonomisch nennenswert» interpretiert werden.

Zweitens, der Vergleich der dokumentierten R²_OS-Werte für Rezession und Wachstum zeigen einen markanten Unterschied sowohl was Größenordnung als auch Variationsbreite angeht. In Rezessionszeiten nimmt R²_OSWerte in der Größenordnung von 4,275 für Japan bis 13,152 für die Niederlande an, und in Wachstumszeiten liegt der Wert zwischen -3,058 für Australien und 0,698 für Schweden. Keiner der gemeldeten R²_OS-Werte für die Wachstumsphase liegt über 1 %, und impliziert damit, dass auch die positiven Werte nicht als „ökonomisch nennenswert“ interpretiert werden können. Die Teststatistik nach Clark und West (2007) liegt signifikant am 5 %-Niveau in 9 von 10 Ländern in Rezessionsphasen, und verwirft somit die Nullhypothese der gleichen Prognosegenauigkeit zu Gunsten des Testmodells mit den nachlaufenden US-Renditen in diesen 9 Ländern. Im Gegensatz kann die Nullhypothese einer gleichen Prognosegenauigkeit nur während des 10 %-Niveaus in Wachstumszeiten für Schweden und die Schweiz verworfen werden.

Diese Ergebnisse führen zu folgenden Schlussfolgerungen. Es gibt eine starke Asymmetrie in der prädiktiven Fähigkeit von nachlaufenden US-Renditen während Rezessions- und Wachstumszeiten, wobei die meisten Fakten die Vorhersehbarkeit von internationalen Aktienmärkten während der Rezession unterstützen. Während der Phasen von US-amerikanischem Wachstum gibt es, wenn überhaupt, nur wenige statistische Beweise für die überlegene Prognostizierbarkeit. Das Papier kommt zu dem Schluss, dass die Beweise, die in Rapach et al. (2013) aufgeführt werden, instabil in Bezug auf den Zeitraum der Prognoseevaluierung sind. Die Ergebnisse stimmen mit denen von Welch und Goyal (2008) überein.

Referenzen

Campbell, J. Y. und S. B. Thompson (2008). Predicting excess stock returns out of sample: Can anything beat the historical average? Review of Financial Studies 21(4), 1509–1531.

Clark, T. E. und K. D. West (2007). Approximately normal tests for equal predictive accuracy in nested models. Journal of Econometrics 138(1), 291–311.

Rapach, D. E., J. K. Strauss, and G. Zhou (2013). International stock return predictability: What is the role of the United States? The Journal of Finance 68(4), 1633–1662.

Siliverstovs, Boriss (2016). International Stock Return Predictability: On the Role of the United States in Bad and Good Times. KOF Working Papers, (2016) Zürich: ETH Zürich, KOF Swiss Economic Institute

Welch, I. und A. Goyal (2008). A Comprehensive Look at The Empirical Performance of Equity Premium Prediction. Review of Financial Studies 21(4), 1455–1508.