Geld- und fiskalpolitische Wechselwirkungen und Inflation: Ein Drei-Länder-Vergleich

Larry Summers (2014) hat kürzlich in einem Artikel ein düsteres Bild der künftigen gesamtwirtschaftlichen Entwicklung gezeichnet und auf die Gefahr säkularer Stagnation hingewiesen, ein Phänomen, das mit einer langen Phase dürftigen Wirtschaftswachstums und dauerhaften realen Negativzinsen einhergeht. Als möglichen Ausweg betont er politische Interventionen, die den Realzinssatz weiter senken könnten.

Da aber bei einem Nominalzins nahe null Geldpolitik allein nicht immer ausreicht, ist vielmehr die Fiskalpolitik gefordert, die Realzinsen durch Fiskalinflation zu senken (durch Fiskalpolitik erzeugte Inflation). Damit rücken ökonomische Modelle ins Zentrum der Aufmerksamkeit, die der Fiskalpolitik eine wichtige Rolle bei der Bestimmung des Preisniveaus beimessen – wie die Fiscal Theory of the Price Level (FTPL). Im Rahmen dieser Theorien steigt das Preisniveau, um die reale Staatsschuld neu zu bewerten. Dies geschieht, wenn ausstehende Staatschulden nicht mit künftigen Primärüberschüssen in Einklang stehen und die Zentralbank gleichzeitig den Nominalzinssatz nicht offensiv genug erhöht, um die Inflation zu bekämpfen.

Ein neues KOF Working Paper von Martin Kliem, Alexander Kriwoluzky und Samad Sarferaz liefert länderübergreifend Belege für die FTPL, indem die Erfahrungen der USA zwischen 1965 und 1999 mit denen aus Italien und Deutschland verglichen werden. Länder, in denen bekanntermassen unterschiedliche Wechselwirkungen zwischen Geld- und Fiskalpolitiken bestanden.

Die Autoren betrachten das Verhältnis zwischen finanzpolitischem Kurs und Inflation und gehen in zwei sich ergänzenden Schritten vor. Zunächst schätzen sie das zeitvariierende langfristige Verhältnis zwischen beiden Variablen unter Verwendung eines zeitvarianten vektorautoregressiven Modells (TVP-VAR). Im zweiten Schritt wenden sie ein stochastisches dynamisches allgemeines Gleichgewichtsmodell (DSGE) an, um das Verhältnis zwischen Inflation und Staatsdefiziten strukturell zu interpretieren und die Mechanismen zu veranschaulichen, durch die sich fiskalpolitische Massnahmen langfristig auf die Inflation auswirken. In dieser Analyse ziehen sie insbesondere einen Wandel der politischen Ordnung in Betracht, d. h. der Wechselwirkungen zwischen Geld- und Fiskalpolitik.

Zeitvariierendes Verhältnis zwischen Staatsdefiziten und Inflation

Die Ergebnisse des zeitvarianten VARs legen nahe, dass sich das Verhältnis zwischen Staatsdefiziten und Inflation nach Zeit und Land unterscheidet (siehe G 9). Wichtiger noch, es besteht eine strikte Übereinstimmung zwischen der Entwicklung dieser Korrelation und den historischen Belegen der Wechselwirkungen zwischen der Geld- und Fiskalpolitik in allen drei Ländern.

In Italien ist das Verhältnis zwischen Inflation und Staatsdefiziten bis in die späten 1980er Jahre sehr stark und schwächt sich Anfang der 1990er Jahre deutlich ab. Dieses empirische Ergebnis entspricht der Tatsache, dass die Banca d'Italia während der 1970er Jahre gesetzlich verpflichtet war, Staatsanleihen zu einem festen Zinssatz zu kaufen. Danach wurde sie in den frühen 1980er Jahren Schritt für Schritt eigenständig und schliesslich gänzlich unabhängig während der Vorbereitung zur Unterzeichnung des Maastricht-Vertrags durch Italien in den 1990er Jahren.

In Deutschland liegt das Verhältnis während des gesamten Untersuchungszeitraums um null. Dieses faktisch inexistente Verhältnis steht in Übereinstimmung mit der bekannten Tatsache, dass Deutschland bereits Anfang der 1970er Jahre eine unabhängige Zentralbank hatte, die sich auf die Preisstabilität konzentrierte, und eine Fiskalpolitik, die ausstehende Staatschulden deckte.

In den USA koinzidiert die Amtseinführung von Paul Volcker als Vorsitzender der Federal Reserve Bank (Fed) mit dem grössten Absinken des taxierten Verhältnisses zwischen Staatsdefiziten und Inflation. Dieses empirische Ergebnis zeigt, dass die Geldpolitik der USA in der Zeit vor Volcker möglicherweise durch die Fiskalpolitik beherrscht wurde und erst nach der Ernennung von Paul Volcker zum Vorsitzenden der Fed im Jahr 1979 die Geldpolitik sich wieder emanzipieren konnte , während die Regierung die ausstehende Staatsschulden deckte.

Angesichts der Ergebnisse des TVP-VAR-Modells untersuchten die Autoren im Weiteren, ob die Veränderung der Korrelation zwischen Inflation und Staatsdefiziten tatsächlich auf eine Veränderung der Wechselwirkung zwischen Geld- und Fiskalpolitik zurückzuführen ist, und schätzen ein mustergültiges DSGE-Modell anhand von US-Daten für den Zeitraum von 1984–2009.

Die Ergebnisse legen nahe, dass die jeweilige politische Ordnung den entscheidenden Faktor im DSGE-Modell zur Bestimmung des Verhältnisses zwischen Staatsdefiziten und Inflation darstellt. Insbesondere ist eine hohe Korrelation zwischen Staatdefiziten und Inflation innerhalb eines FTPL-Rahmens sehr viel wahrscheinlicher, was sich mit den empirischen Ergebnissen des Papers deckt. Diese Ergebnisse bestätigen auch die zuvor erwähnten historischen Belege über jedes der drei Länder, dass Änderungen in den geld- und fiskalpolitischen Wechselwirkungen Veränderungen des Verhältnisses zwischen der fiskalpolitischen Variable und Inflation erklären können.

Die Ergebnisse des Papers legen nahe, dass in der Vergangenheit die Wechselwirkungen zwischen Geld- und Fiskalpolitik Auswirkungen auf die Inflation zeigten. Diesbezüglich könnten koordinierte Massnahmen der Politik in Zeiten dauerhafter realer Negativzinsen unter Umständen ein Ausweg sein. Es ist allerdings ratsam, darauf hinzuweisen, dass die Theorien über Wechselwirkungen zwischen Geld- und Fiskalpolitik auch feststellen, dass der Erfolg eines derartigen Bündels politischer Massnahmen in entscheidendem Mass auf seiner Glaubwürdigkeit beruht.